Économie et marchés

Les banques centrales n’ont pas encore fini

La BdC a été proactive tout au long de ce cycle de resserrement. Elle a conservé cette approche en juin en relevant le taux du financement à un jour de 25 pb alors que seule une poignée d’analystes s’attendait à une telle décision. Les arguments en faveur d’une hausse étaient clairs après une croissance plus forte que prévu du PIB du premier trimestre, une hausse-surprise de l’inflation en avril, des données sur l’emploi encore solides et un rebond du marché du logement. Mais comme le gouverneur de la Banque du Canada, Tiff Macklem, ne semblait pas pressé de relever les taux à la mi-mai, nous avons pensé que la BdC prolongerait sa pause et attendrait jusqu’en juillet que d’autres données se soient accumulées. Mais l’énoncé de politique de juin a laissé entendre qu’il n’hésiterait pas à sortir de la ligne de touche et nous nous attendons à une nouvelle hausse de 25 pb en juillet. De nombreuses données sont publiées dans les cinq semaines précédant cette réunion, mais selon nous, il faudrait que ces indicateurs se détériorent de façon décisive pour que la BdC ne relève pas les taux. Les risques entourant notre prévision actualisée de taux final du financement à un jour de 5 % sont toujours à la hausse, mais nous pensons qu’il y aura suffisamment de signes d’une traction de la politique monétaire d’ici la réunion de septembre pour que la BdC reprenne sa pause.

De solides gains d’emplois, une inflation de base toujours ferme et des consommateurs américains résilients semblent avoir fait pencher un certain nombre de dirigeants de la Fed en faveur d’une nouvelle hausse. Mais les attentes d’une augmentation en juin ont été déçues lorsque les membres du Comité ont commencé à parler de s’abstenir de relever les taux afin de donner plus de temps à la Fed pour examiner les données entrantes et juger des retombées de la récente tourmente bancaire. Nous continuons de penser que l’économie américaine se dirige vers un ralentissement, mais les données ne se détériorent pas assez rapidement pour empêcher une hausse des taux en juillet. Les prévisions du marché pointent également dans cette direction. Étant donné que le taux final des fonds fédéraux a été atteint plus tard que prévu, nous ne voyons plus la Fed réduire ses taux cette année.

L’inflation au Royaume-Uni a une fois encore été plus forte que prévu, l’inflation de base ayant atteint un nouveau sommet cyclique en avril. La croissance des salaires montre peu de signes de ralentissement, bien que des failles commencent à apparaître sur le marché du travail alors que le nombre de postes vacants diminue et que le taux de chômage augmente légèrement. Ce n’est pas suffisant pour que la Banque d’Angleterre déclare que le travail est terminé et nous avons ajouté une hausse des taux en juin à nos prévisions. Le marché considère que la Banque d’Angleterre ira encore plus loin et anticipe près de trois hausses supplémentaires après juin. Le comité de politique monétaire élaborant la politique monétaire d’une réunion à l’autre, nos prévisions supposent qu’il constatera un ralentissement suffisant de l’inflation au cours de l’été pour s’empêcher de suivre la trajectoire plus musclée du marché en ce qui concerne le taux directeur.

La RBA a surpris le consensus et le marché avec une deuxième hausse consécutive du taux du financement à un jour en juin. Le Conseil a présenté cette augmentation comme une réponse aux risques accrus de hausse de l’inflation, des taux plus élevés étant nécessaires pour s’assurer qu’elle reviendra à la cible dans un délai raisonnable. Malgré les signes précurseurs d’une détérioration du contexte de l’emploi, le communiqué faisait état d’une accélération de la croissance des salaires et d’une augmentation du salaire minimum, ce qui alimente les craintes d’une spirale prix-salaires. Les coûts unitaires de main-d’œuvre ont augmenté de près de 8 % sur 12 mois au premier trimestre. Compte tenu d’une tendance claire au resserrement, nous nous attendons à ce qu’une nouvelle hausse des taux en juillet porte le taux final du financement à un jour à 4,35 %.

L’inflation globale et l’inflation de base dans la zone euro ont toutes deux été moins fortes que prévu pour la deuxième fois en trois mois en mai, bien que le présidente de la BCE, Mme Lagarde, ait averti qu’il était trop tôt pour parler un pic de l’inflation de base. Alors que le chômage dans la zone euro continue d’atteindre de nouveaux creux (6,5 % en avril) et que les données de l’indice des directeurs d’achats (PMI) indiquent une croissance solide dans le secteur des services, la BCE reste préoccupée par la pression inflationniste intérieure. Nous pensons que les commentaires de Mme Lagarde soutiennent notre prévision de nouvelles hausses de taux au cours de l’été, le taux de dépôt devant se stabiliser à 3,75 % après la réunion de juillet. À ce stade, nous pensons qu’un pic de l’inflation de base sera suffisamment clair pour que la BCE se garde d’intervenir.

Encadré : La frustration face à l’inflation pourrait durer plus longtemps que ce cycle

Bien que les banques centrales aient encore du travail à faire pour juguler l’inflation, nous pensons qu’elles parviendront finalement à la ramener à la cible, dans la plupart des cas d’ici le second semestre de l’année prochaine. Cela permettra à certaines, comme la BdC et la Fed, de commencer à desserrer les freins et à ramener les taux directeurs à des niveaux plus neutres. Les perspectives d’inflation à moyen terme influeront sur l’ampleur de la réduction des taux d’intérêt et, en fin de compte, sur l’orientation de la politique monétaire au-delà du prochain cycle. Et il y a des raisons de penser que la frustration des banques centrales face à l’inflation durera plus longtemps que le cycle actuel. La démographie, la démondialisation et la décarbonisation pourraient être des sources durables de pression sur les prix, ce qui remettrait en cause le retour à l’inflation contenue qui a caractérisé la majeure partie de l’ère de ciblage de l’inflation jusqu’à présent.

L’offre abondante de main-d’œuvre, conjuguée à d’autres facteurs comme la baisse des taux de syndicalisation et l’intensification de la concurrence mondiale, a contribué à contenir la masse salariale lorsque les banques centrales ont commencé à viser une inflation plus faible dans les années 1990. Même dans le secteur des services moins exposé aux échanges commerciaux, les augmentations annuelles moyennes des coûts unitaires de main-d’œuvre étaient bien inférieures à 2 % dans de nombreuses économies avancées au cours des deux décennies précédant la pandémie. Mais la croissance de la population active ralentit à mesure que les baby-boomers atteignent l’âge de la retraite et que l’augmentation à long terme de la participation des femmes à la population active s’essouffle. Avec le resserrement du marché du travail, la part du revenu du travail a augmenté au cours des dernières années. Des taux de chômage historiquement bas ont alimenté des gains salariaux plus rapides, bien qu’une partie de cette pression salariale cyclique soit susceptible de s’atténuer à mesure que le ralentissement économique attendu résorbe une partie du déséquilibre actuel entre l’offre et la demande de main-d’œuvre. Toutefois, en raison des facteurs démographiques, un nombre élevé de postes vacants et un faible taux de chômage pourraient devenir la nouvelle norme au-delà du prochain ralentissement. Une croissance structurellement plus ferme des salaires limiterait la possibilité pour les banques centrales de maintenir une politique monétaire expansionniste et de tester les limites de capacité de l’économie et du marché du travail, comme certaines l’ont fait avant la pandémie.

Le virage vers le ciblage de l’inflation dans les années 1990 a coïncidé avec une accélération de la mondialisation, une force désinflationniste qui a aidé les banques centrales à maintenir une inflation faible et stable. Mais la mondialisation a ralenti et l’on craint que la démondialisation n’inverse le processus, ce qui ferait grimper les prix des biens. Les politiciens privilégient la délocalisation des chaînes de valeur critiques dans des pays alliés et adoptent des politiques industrielles activistes pour développer la fabrication de pointe, tandis que la relocalisation et la délocalisation dans un pays proche sont considérées comme des solutions potentielles aux vulnérabilités de la chaîne d’approvisionnement. D’autres efforts visant à renforcer la résilience de la chaîne d’approvisionnement, comme la diversification des fournisseurs ou l’augmentation des stocks, s’accompagnent de leurs propres coûts qui pourraient être répercutés sur les consommateurs. Les banques centrales pourraient ne pas pouvoir compter sur l’inflation contenue des biens de base qui les a aidées à atteindre les cibles d’inflation dans le passé.

De plus, la période actuelle de pression sur les prix ayant ébranlé les attentes d’inflation, les banques centrales pourraient être moins disposées à faire abstraction des chocs transitoires dans des composantes volatiles comme l’alimentation et l’énergie. Ces chocs pourraient devenir plus fréquents dans un contexte de tensions géopolitiques et de sous-investissement dans la production de combustibles fossiles. Les sécheresses exacerbées par les changements climatiques pourraient accroître la volatilité des prix alimentaires, comme nous l’avons vu l’an dernier. Une demande plus forte et une offre restreinte de métaux et de minéraux essentiels, ainsi que des pressions croissantes sur les réseaux électriques à mesure que l’électrification s’accélère, pourraient également contribuer à des augmentations de prix. L’incidence inflationniste de la tarification du carbone est relativement limitée – dans le cas du Canada, la BdC estime que la tarification nationale du carbone majore l’inflation de 0,1 point de pourcentage chaque année – mais elle suit néanmoins la même orientation.