Marchés financiers

Faits saillants :

• Avec le ralentissement des marchés du travail aux États-Unis et la baisse de l’inflation, la Fed semble sur la bonne voie pour démarrer un cycle d’assouplissement à partir de septembre, et elle sera l’une des dernières grandes banques centrales à le faire.

• Dans notre scénario de base, nous nous attendons toujours à ce que les États-Unis évitent une récession technique, mais à ce que la croissance ralentisse, que le taux de chômage augmente légèrement et que la Fed poursuive son cycle d’assouplissement au cours des prochains trimestres avant de faire une pause entre 4 % et 4,25 % au milieu de l’année 2025.

• Au Canada, la Banque du Canada a procédé à une troisième baisse consécutive de taux en septembre et continue d’insister dans ses communications sur le fait que les risques pour l’inflation et l’économie diminuent. Selon nous, la BdC devrait continuer de réduire son taux de 25 pb à chaque réunion jusqu’à ce que le taux du financement à un jour atteigne 3 %.

• Le ralentissement de la demande mondiale de biens continue de freiner l’activité du secteur manufacturier, contribuant au rendement inférieur de l’économie allemande par rapport à celle du Royaume-Uni et d’autres pays de la zone euro.

• Nous nous attendons à un cycle d’assouplissement progressif et peu marqué de la Banque d’Angleterre et de la BCE, et nous nous attendons à ce qu’elles continuent de baisser leur taux une réunion sur deux avant d’atteindre une réduction totale de 100 pb chacune.

Le rapport sur l’emploi aux États-Unis publié en août montre que le taux de chômage baisse. Cette diminution a peut-être apaisé les craintes selon lesquelles le ralentissement progressif des marchés du travail aux États-Unis allait bientôt s’accélérer, mais les signes de ralentissement restent bien visibles. En effet, alors que la demande d’embauche continue de diminuer et que les pressions inflationnistes baissent globalement, il devient de plus en plus évident que les taux d’intérêt aux États-Unis n’ont pas besoin d’être aussi élevés. D’après nous, la Fed devrait amorcer un cycle d’assouplissement progressif en annonçant une réduction de 25 pb lors de sa réunion de la semaine prochaine.

Le rythme et l’ampleur des autres baisses après septembre dépendront du rythme et de l’ampleur du ralentissement de l’économie. D’ailleurs, bien que la croissance des dépenses de consommation aux États-Unis ne semble pas durable aux taux actuels, l’important déficit budgétaire du gouvernement continue d’ajouter une quantité inhabituelle de stimulants financiers, ce qui va continuer de soutenir la croissance. Selon nous, la croissance du PIB devrait ralentir, mais demeurer positive au cours des prochains trimestres.

Au Canada, le contexte économique a continué de se dégrader, le chômage augmentant et l’inflation baissant. Au troisième trimestre, la croissance du PIB devrait être inférieure aux prévisions de la Banque du Canada de juillet, ce qui accentuerait davantage l’offre excédentaire dans l’économie. Les taux d’intérêt actuels, même après trois baisses, semblent encore trop élevés au regard de la dégradation des perspectives économiques; nous nous attendons donc à ce que la BdC continue de réduire les taux à un rythme de 25 pb à chaque réunion jusqu’à ce que les 3 % soient atteints au deuxième trimestre de 2025. Cela ne suffira probablement pas à susciter une reprise importante de l’activité, mais contribuera à endiguer la tendance à la baisse.

En revanche, le Royaume-Uni affiche une bonne dynamique de croissance qui contraste avec le ralentissement de l’économie canadienne et qui devrait se poursuivre au troisième trimestre. Cependant, les bons résultats du premier semestre de cette année pourraient exagérer en partie l’impression de vigueur de la demande intérieure sous-jacente. Les données des enquêtes suggèrent que d’autres économies de la zone euro axées sur les services, notamment la France et l’Espagne, connaissent également une expansion de leurs activités, tandis que la croissance en Allemagne reste la plus morose, freinée par des facteurs extérieurs tels que la faible demande de la Chine.

Puisque la BCE et la Banque d’Angleterre accordent de moins en moins la priorité à la lutte contre l’inflation et se concentrent désormais sur la stimulation de la croissance, la dynamique relativement bonne dans de grandes parties de l’Europe et du Royaume-Uni devrait maintenir les deux banques centrales sur une trajectoire de baisses de taux de faible ampleur. Nous nous attendons à ce que ces deux banques centrales baissent leur taux à un rythme plus lent que la Banque du Canada et la Fed, en procédant à une baisse une réunion sur deux (ce qui signifie que la BCE devrait réduire son taux cette semaine, tandis que la Banque centrale européenne le maintiendra ce mois-ci et l’abaissera de nouveau en novembre) jusqu’à atteindre une réduction de 100 pb chacune au total pour ce cycle.

Les marchés du travail aux États-Unis continuent (progressivement) de ralentir

Le rapport sur l’emploi d’août a contribué à apaiser les craintes selon lesquelles les marchés du travail sont en train de s’effondrer. Cependant, ces derniers se contractent encore progressivement en raison d’un ralentissement persistant de la demande d’embauche qui a commencé il y a plus d’un an.

À la suite de publications de données, Christopher J. Waller, gouverneur de la Fed, a clairement indiqué, dans son discours de la semaine dernière (la dernière communication publique des responsables de la Fed avant qu’ils n’entament la période de silence avant la décision de septembre) que la Fed avait l’intention d’abaisser les taux, et a attribué la plus grande partie de la hausse du taux de chômage à des facteurs liés à l’offre, puisque l’immigration contribue à la croissance de la population active.

Cependant, des facteurs liés à la demande entrent également en jeu : la demande d’embauche a clairement ralenti, les offres d’emploi continuant de chuter. Les dernières estimations de la croissance de l’emploi salarié sur la base de la moyenne des trois derniers mois ont été divisées par deux par rapport au début de l’année. Il est également probable que l’accélération de la tendance au début de l’année soit surestimée, les premières estimations de référence annuelles du Bureau of Labor Statistics ayant enregistré la deuxième révision à la baisse la plus importante jamais enregistrée, de 818 000. Les licenciements définitifs, même s’ils n’ont pas grimpé en flèche, ont également suivi une tendance ascendante constante.

Une partie du ralentissement de l’embauche pourrait être liée à l’incertitude concernant la politique commerciale mondiale et le contexte fiscal et réglementaire en prévision des élections de novembre prochain. Cependant, il est peu probable que ces inquiétudes se dissipent immédiatement après les élections. Dans l’ensemble, nous continuons de nous attendre à ce que le taux de chômage aux États-Unis augmente progressivement jusqu’en 2025, à des niveaux qui peuvent encore être considérés comme historiquement faibles.

Le soutien des consommateurs américains pourrait diminuer, mais pas les dépenses gouvernementales

Certes, les marchés du travail aux États-Unis ralentissent, mais ils ne semblent pas sur le point de s’effondrer, et la croissance économique globale reste très bonne, en partie en raison des effets positifs d’un déficit budgétaire considérable du gouvernement qui semble de plus en plus devenir la nouvelle norme. Les élections présidentielles sont imminentes, mais de nombreux analystes s’accordent déjà à dire que le déficit budgétaire devrait augmenter, que ce soit sous la présidence de Kamala Harris ou de Donald Trump.

En effet, l’ampleur du déficit budgétaire est déjà inhabituellement importante à ce stade du cycle économique; par le passé, des déficits de cette ampleur (en pourcentage du PIB) ne sont apparus que lorsque le pays était en guerre ou en situation de crise économique, mais jamais lorsque le taux de chômage était aussi bas. Cet effet budgétaire exceptionnel sous-tend notre hypothèse selon laquelle la croissance de l’économie américaine ralentira, mais ne faiblira pas, et la Fed entamera un cycle de baisses modérées pour ramener le taux des fonds fédéraux dans une fourchette comprise entre 4 % et 4,25 % d’ici le deuxième trimestre de 2025.

Les risques pour ces perspectives vont davantage dans le sens d’une détérioration, surtout compte tenu du fait que les conditions du marché du travail sont déjà plus relâchées qu’avant la pandémie, et les indicateurs de la demande excédentaire de main-d’œuvre témoignent d’une très faible marge de manœuvre sur le marché de l’emploi. Les marchés du travail sont déjà en grande partie « normalisés » et le président de la Fed, Jerome Powell, a clairement indiqué qu’une nouvelle détérioration ne serait pas bien accueillie par les décideurs. À l’avenir, une nouvelle détérioration des conditions d’emploi pourrait déclencher un cycle de baisses plus énergique de la part de la Fed que celui auquel nous nous attendons actuellement.

Le ralentissement économique au Canada pourrait inciter la Banque du Canada à baisser davantage/plus fréquemment son taux

Au Canada, les données d’août et du début de septembre montrent que la conjoncture économique continue de se détériorer. La croissance du PIB a été un peu plus rapide que prévu au deuxième trimestre, mais elle reste faible en raison d’une augmentation plus importante de la population; la croissance de la production par habitant est donc encore une fois inférieure à celle du trimestre précédent. Après des baisses persistantes au cours des deux dernières années, le niveau du PIB réel par habitant est maintenant redescendu à des niveaux inférieurs à ceux de la fin de 2016.

À l’exception de la hausse des coûts des intérêts hypothécaires, qui découle directement des hausses précédentes des taux d’intérêt de la Banque du Canada, l’inflation au Canada se maintient autour de la cible d’inflation de 2 % depuis janvier. De plus, le taux de chômage ne s’est pas seulement « normalisé » au Canada; les 6,6 % enregistrés en août représentent une hausse de plus d’un point de pourcentage par rapport à l’année précédente et aux niveaux d’avant la pandémie.

Le contexte économique de plus en plus relâché devrait inciter la Banque du Canada à assouplir davantage sa politique. Nous nous attendons à ce que la Banque du Canada continue d’abaisser les taux d’intérêt de manière progressive, à un rythme de 25 points de base par réunion, jusqu’à atteindre 3 % avant le milieu de l’année 2025. Néanmoins, selon les commentaires de la Banque du Canada, des réductions plus importantes, et possiblement un taux final plus bas pour le cycle d’assouplissement, pourraient suivre si l’économie venait à ralentir plus que prévu, entraînant une inflation inférieure à la cible de 2 % (ce qui n’est pas dans notre scénario de base).

Néanmoins, les baisses de taux en cours devraient soutenir une reprise des dépenses de consommation à mesure que le fardeau du service de la dette diminue. D’un autre côté, la croissance démographique, qui a compensé une grande partie du ralentissement de l’économie par habitant dans le passé, devrait ralentir en 2025. Le gouvernement s’est engagé à réduire le ratio des résidents temporaires nets, qui est actuellement d’environ 7 %, à 5 % d’ici 2027. Cet engagement implique une forte baisse (de plus de 20 %) du nombre de résidents temporaires, mais la façon d’y parvenir ne semble pas très claire.

Les évolutions des politiques d’immigration ne sont pas les seules que les entreprises canadiennes doivent gérer. Il a également été annoncé récemment que certains produits importés de Chine feraient l’objet de droits de douane, et la rupture de l’entente de soutien et de confiance pourrait déclencher des élections anticipées. Toutes ces difficultés pourraient contribuer à décourager les entreprises d’embaucher et d’investir, et peser sur la croissance en 2025.

La forte croissance dans la plupart des régions d’Europe et au Royaume-Uni contient les baisses de taux

Après une première baisse de taux de la Banque d’Angleterre au début d’août, les résultats observés au Royaume-Uni ont été plus positifs que prévu. La croissance du PIB réel au deuxième trimestre a été plus forte, à 0,6 %, bien que la moitié de cette hausse soit attribuable à des dépenses publiques. Entre-temps, la consommation des ménages a légèrement augmenté et n’était pas très différente des niveaux d’il y a un an, ce qui indique que le pouvoir d’achat fondamental des ménages ne s’est pas complètement redressé.

Néanmoins, les données des enquêtes montrent que les activités se sont intensifiées au début du troisième trimestre. En outre, le redressement du revenu réel des ménages devrait continuer de soutenir la croissance des dépenses. Les perspectives économiques positives devraient continuer de soutenir le marché du travail au Royaume-Uni, mais pourraient également susciter des inquiétudes quant à la possibilité que les tendances récentes de ralentissement de l’inflation (les données récentes indiquent un nouveau ralentissement des mesures de l’inflation des salaires et des services de base) ne se poursuivent pas. Nous pensons que la Banque d’Angleterre restera prompte à agir et prudente face au risque à la hausse, et nous nous attendons à ce qu’elle mène un cycle d’assouplissement modéré.

Les données de la zone euro brossent un tableau un peu plus mitigé. Tout d’abord, la divergence entre le ralentissement de la production manufacturière et la reprise de l’activité dans le secteur des services persiste et explique les écarts de rendement entre les pays membres. La croissance des salaires a ralenti, mais le contexte du marché du travail demeure tendu. Plus important encore, les données sur l’inflation des services de base montrent que les progrès réalisés sont inférieurs aux prévisions, et semblent sur le point de dépasser les prévisions implicites de la BCE pour le troisième trimestre.

Alors qu’une deuxième baisse des taux d’intérêt par la BCE cette semaine est presque certaine, il faudra repérer les éventuels changements de discours pour anticiper les futures décisions. Compte tenu de l’absence de progrès sur le front de l’inflation sous-jacente nationale, nous nous attendons à ce que la BCE continue de prendre ses décisions à chaque réunion en fonction des données et à ce qu’elle ne laisse pas entrevoir des baisses de taux plus fréquentes. À l’avenir, et à l’instar de la Banque d’Angleterre, nous pensons qu’une bonne reprise économique dans une grande partie des pays européens, hormis l’Allemagne, entraînera un cycle de baisses modérées de la part de la BCE.

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