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La légère stagflation exacerbe la divergence croissante en forme de K
À l’aube de 2026, l’économie américaine est de plus en plus sur la bonne voie pour un scénario de légère stagflation : la croissance du PIB est inférieure à la tendance habituelle de 2 %, tandis que l’inflation demeure inconfortablement élevée.
Néanmoins, nous pensons que les perspectives économiques les plus importantes se trouvent sous la surface d’une telle prévision standard. En effet, 2025 peut être caractérisée par une incertitude particulière, car les droits de douane, la politique d’immigration et les distorsions des données ont contribué à un contexte de plus en plus nébuleux.
Les perturbations structurelles de ce cycle économique persisteront, car les forces démographiques et la politique d’immigration jouent un rôle de plus en plus important sur le marché de l’emploi. Parallèlement, les perturbations cycliques des droits de douane s’estomperont, mais pas sans changer le comportement des entreprises et des consommateurs.
Il sera essentiel de faire la distinction entre les forces structurelles et les forces cycliques. Nous présentons les cinq principales composantes de la légère stagflation que nous prévoyons pour 2026.
La légère stagflation devrait s’aggraver : l’inflation n’est pas seulement une question de droits de douane
Près de huit mois se sont écoulés depuis le jour de la libération (2 avril), et nous demeurons d’avis que les droits de douane pèseront sur le marché de l’emploi et exerceront des pressions à la hausse sur l’inflation, ce qui renforce le fait que l’économie américaine connaît une légère stagflation. Mais l’inflation en 2026 ne se limite pas aux droits de douane. Il s’agit d’une combinaison de facteurs qui créera un contexte inconfortable, où nous prévoyons que l’inflation de base restera obstinément supérieure à 3 % sur 12 mois pendant la majeure partie de l’année.
Si l’on exclut les biens de base, l’inflation des services de base demeure élevée, les plus récentes données pour 2025 s’établissant à 3,5 % sur 12 mois. Le logement joue un rôle important. Nous apprécions les nuances de l’équivalent de loyer des propriétaires, en particulier le fait qu’il accuse un retard de près de deux ans par rapport aux prix des logements en temps réel. Toutefois, il ne tient pas compte des taux hypothécaires fixes et est recueilli au moyen d’une petite enquête propre au Bureau of Labor Statistics (BLS). Nous devons toujours reconnaître son importance, en raison de sa pondération massive dans l’indice des prix à la consommation (IPC) de base, qui représente près du tiers du panier de base.
Cela dit, les prix des logements existants ont atteint un creux il y a un peu plus de deux ans en 2023. Depuis, les prix ont augmenté graduellement tout au long de 2024. Compte tenu de ce que représente l’équivalent de loyer des propriétaires, une mesure hypothétique de ce que les propriétaires paieraient pour louer leur propre maison, cela signifie qu’il est en voie d’exercer des pressions à la hausse sur l’IPC de base. Nous ne suggérons pas une autre hausse, comme celle de 2022, mais nous ne nous attendons tout simplement pas à ce que cette mesure contribue beaucoup à ramener l’inflation vers la cible de 2 % de la Réserve fédérale en 2026. Et lorsqu’on est encore à 100 points de base de la cible, la trajectoire du plus important secteur de l’IPC importe.
L’autre obstacle au retour de l’inflation à 2 % est le secteur des services de base hors logement, une mesure qui n’a jamais été négative sur une base annuelle au cours des 40 dernières années. En termes simples, nous ne nous attendons tout simplement pas à des pressions déflationnistes provenant de ce secteur et, surtout, nous nous attendons à une désinflation limitée. Une grande partie de ce secteur s’explique par les salaires : les services dépendent après tout de la main-d’œuvre. Compte tenu de nos perspectives tendues pour le marché du travail (plus de précisions ci-dessous), nous ne voyons pas comment les salaires, et donc les services de base hors logement, pourraient baisser de manière importante.
Comme les services devraient stagner, le seul secteur susceptible de contribuer à la déflation est celui des biens de base. Nous croyons que cette éventualité est peu probable pour deux raisons. Premièrement, les prix des biens de base ont déjà augmenté après une tendance déflationniste pendant la majeure partie de 2024. À mesure que les chaînes d’approvisionnement et la demande se sont normalisées, la fenêtre pour une baisse significative des prix a été limitée, et nous nous attendions à une inflation modeste des prix des biens en 2025 (c.-à-d. inférieure à 1 % sur 12 mois) avant l’introduction de droits de douane.
Après l’ajout de droits de douane, la contribution des biens de base à l’IPC de base a augmenté de 0,3 point de pourcentage au troisième trimestre, ce qui est nettement supérieur à la norme d’avant la COVID-19. Notre préoccupation reste que nous n’avons pas encore constaté la répercussion intégrale des droits de douane sur les prix des biens de consommation, qui devraient, selon nous, atteindre leur sommet au deuxième trimestre de 2026.
Dans l’ensemble, ces secteurs laissent présager une inflation persistante en 2026.
Un « nouveau » consommateur américain est en train d’émerger
Il est désormais largement admis que le consommateur américain se fragmente de plus en plus.
La meilleure illustration de cette réalité est la divergence entre les données subjectives, comme l’humeur des consommateurs, qui est de plus en plus négative, et les données objectives qui brossent un tableau de la résilience des consommateurs. Bien que ces deux éléments puissent être véridiques en même temps, cela signifie que la pondération compte. Selon les sondages sur la confiance, tous les ménages ont le droit de vote égal, ce qui donne à penser que la plupart des participants sont préoccupés par l’économie. En revanche, les données objectives sont pondérées en fonction du pouvoir d’achat (c.-à-d. le revenu), et la divergence donne à penser que la quasi-majorité des dépenses de consommation sont imputables à la tranche supérieure de 10 % des ménages.
En 2026, nous pensons que la tranche supérieure de 10 % des ménages les plus aisés pourra maintenir la dynamique. Nous prévoyons que la plupart des ménages verront leur situation s’améliorer légèrement grâce à l’augmentation du revenu disponible résultant de politiques fiscales favorables, malgré la hausse des impayés sur les cartes de crédit et les prêts automobiles, le remboursement des prêts étudiants et l’inflation persistante qui érode le pouvoir d’achat réel. Nous constatons que les modifications fiscales profitent de manière disproportionnée aux ménages à revenus élevés, principalement en raison de l’augmentation du plafond de déduction des impôts locaux et d’État de 10 000 $ à 40 000 $.
Le contexte de consommation semble légèrement plus favorable pour certains groupes. Les ménages à faibles revenus ont vu la plupart des aides publiques augmenter sensiblement grâce aux ajustements au coût de la vie de ces dernières années. La sécurité sociale devrait augmenter de 2,7 % en janvier, en raison des données élevées de l’IPC au troisième trimestre.
Ce sont les ménages à revenu moyen (du 20e au 80e centile) qui continueront de ressentir les effets de l’inflation. Nous avons déjà indiqué que ces ménages ressentent le plus fortement l’impact de l’inflation sur leur budget et qu’ils sont moins susceptibles de bénéficier du plafond de déduction des impôts locaux et d’État en 2026. Néanmoins, compte tenu du resserrement persistant du marché de l’emploi, nous nous attendons à ce que ce groupe continue de dépenser tant qu’il aura des emplois.
Il est important de noter que la tranche supérieure de 10 % des ménages les plus aisés est le moteur de la consommation, car ses revenus proviennent de plus en plus de sources autres que le travail, notamment des dividendes, des intérêts et les loyers. Les revenus provenant des dividendes et des loyers ont connu une croissance particulièrement forte après la pandémie, ce qui reflète à la fois le vieillissement de la population, qui entre dans une phase de vie moins dépendante des revenus du travail (c’est-à-dire des salaires), et la forte croissance des marchés immobilier et boursier, deux éléments qui favorisent l’effet de richesse. Il existe également un chevauchement notable entre les ménages à revenus plus élevés, les ménages aisés et l’âge, ce qui signifie que le pouvoir d’achat est concentré au sein d’une cohorte très précise : la génération des baby-boomers. Cette cohorte génère des dépenses disproportionnées dans l’ensemble des services essentiels, y compris les soins de santé, les services juridiques et les services financiers, et des catégories discrétionnaires, comme les loisirs et l’hôtellerie.
Nous reconnaissons les risques liés à notre point de vue, notamment les services « Acheter maintenant, payer plus tard » et une correction boursière. Le premier est relativement plus bénin. Il n’existe pas de données permettant de dresser un tableau clair de l’utilisation de ces services, mais nous soupçonnons que les groupes démographiques qui en dépendent le plus ne font pas partie des cohortes à revenus élevés. Autrement dit, le risque est important pour les ménages à faibles revenus, mais moins pour l’ensemble des consommateurs.
En revanche, nous considérons qu’une correction boursière représente un risque plus important, car elle est liée à l’effet de richesse ainsi qu’à son incidence potentielle sur les marchés de l’emploi. L’incidence la plus évidente d’une correction est le choc de patrimoine négatif : les consommateurs à revenu élevé réduisent leurs dépenses. Toutefois, cela pourrait également déclencher des ondes de choc sur le marché de l’emploi.
Nous sommes au milieu du sommet des départs à la retraite des baby-boomers, une situation que le marché de l’emploi américain n’avait jamais connue auparavant. Cette dynamique a contribué à maintenir le taux de chômage à un bas niveau malgré le ralentissement de la demande de main-d’œuvre. Si les travailleurs décident de reporter leur retraite d’un an ou plus en raison d’une baisse de la valeur des portefeuilles de retraite, nous devrions observer des pressions à la hausse sur le taux de chômage, car les nouveaux venus sont moins susceptibles de trouver du travail lorsque la demande de remplacement diminue..
Le marché de l’emploi perd de son importance en tant qu’indicateur avancé
Le marché de l’emploi a connu un assouplissement important au cours des dernières années.
Le taux de chômage est en hausse de 100 pb par rapport au creux du cycle de 2022 et, de plus en plus, nous observons des signes de faiblesse dans des mesures comme l’embauche, les offres d’emploi et la durée du chômage. Néanmoins, comme le taux de chômage est de 4,4 %, nous aurions du mal à décrire ce contexte comme faible. Depuis 1970, il n’a été plus bas que pendant deux courtes périodes. Cela dit, l’orientation du marché de l’emploi est importante et est touchée par les changements de l’offre et de la demande dans le contexte actuel.
Dans l’ensemble, le volet de la demande (embauche) est de plus en plus concentré dans quelques secteurs seulement. Les mesures objectives comme la croissance de la masse salariale et les postes vacants ont ralenti, ce qui témoigne de la réticence des entreprises à embaucher dans le contexte de forte incertitude qui a prévalu au début de l’année. En fait, la croissance de la masse salariale a été principalement tirée par le secteur des soins de santé, peu de secteurs cycliques affichant des signes de vigueur (à l’exception des loisirs et de l’hôtellerie). Comme nous le verrons plus loin dans la section consacrée à l’État tentaculaire, le secteur public contribue également de manière importante à la création d’emplois au cours de ce cycle, mais nous ne considérons pas nécessairement cette tendance comme durable. Les secteurs tributaires du commerce, notamment la fabrication, le commerce de gros et de détail, ainsi que le transport et l’entreposage, ont éprouvé des difficultés et supprimé des emplois depuis le jour de la libération.
Parallèlement, les facteurs d’offre ont chuté. La politique d’immigration a ralenti l’afflux de travailleurs non citoyens dans la population active et, plus important encore, les départs à la retraite ont pris de l’ampleur en 2025. Ensemble, nous estimons que ces deux facteurs ont retiré près de 3 millions de travailleurs de la population active depuis 2024. Ce choc de l’offre a contribué à maintenir le marché de l’emploi à des niveaux serrés et plafonne le taux de chômage à des niveaux élevés. Nous pensons qu’il atteindra un plateau d’environ 4,5 % pour la majeure partie de 2026.
Certains risques émergent, notamment ceux liés à l’IA. Nous pensons qu’il est trop tôt (plus de précisions plus bas) pour que l’IA commence à remplacer les travailleurs de façon importante en si peu de temps, et les risques sont prématurés en 2026. Néanmoins, nous observons des signes que la récente cohorte de diplômés universitaires a de la difficulté à trouver un emploi. En général, les travailleurs de 20 à 24 ans s’en sortent mieux que les adolescents lorsque le marché du travail ralentit. Toutefois, ce cycle est unique : le taux de chômage des jeunes de 20 à 24 ans a augmenté de 1,2 point de pourcentage par rapport à il y a un an (moyenne du troisième trimestre), tandis que celui des adolescents a enregistré une hausse plus modeste de 0,4 point de pourcentage. Le taux de chômage des travailleurs en âge de travailler est resté inchangé par rapport à l’année dernière. Bien que cela puisse indiquer que les capacités de l’IA sont en mesure de remplacer les jeunes travailleurs, nous soupçonnons que l’incertitude qui a régné tout au long de l’année 2025 a contribué à cette situation. Les plans d’embauche ont été interrompus, les sociétés tentant de composer avec les perturbations des droits de douane et la paralysie du gouvernement.
D’autres risques qui auront une plus grande incidence en 2026 sont liés à l’offre. Premièrement, tout changement supplémentaire à la politique d’immigration pourrait limiter le nombre de travailleurs non citoyens. Plus précisément, les visas H-1B sont une petite source de main-d’œuvre, mais importante, aux États-Unis. Compte tenu de l’importance croissante accordée à ce groupe, l’administration actuelle pourrait réduire les entrées de travailleurs qualifiés, ce qui réduira davantage l’offre. En revanche, comme nous l’avons mentionné ci-dessus, une décision de la part des travailleurs âgés de retarder leur retraite entraînerait une baisse de la demande de remplacement et limiterait les postes vacants pour ceux qui sont actuellement à la recherche d’un emploi.
L’IA stimule la croissance, mais pas encore la productivité
Au cours des dernières années, les investissements dans l’IA ont bondi, en partie grâce à la généreuse CHIPS Act, qui a offert un soutien de près de 53 milliards de dollars au secteur américain des semi-conducteurs.
Cet investissement a contribué à stimuler la capacité de fabrication aux États-Unis ainsi que l’activité de R&D, et les résultats sont impressionnants. Depuis 2021, les investissements dans les centres de données ont plus que doublé, ce qui a ajouté une capacité informatique essentielle. En fait, les investissements dans les centres de données ont représenté près de 25 % des investissements totaux dans toutes les structures américaines en 2024. Ils ont été un moteur de croissance, qui ont autant contribué à la croissance du PIB que la consommation au cours des derniers trimestres.
Toutefois, nous croyons que certains confondent les forces économiques de la croissance à la productivité. Jusqu’ici, le boom de l’IA n’a été qu’un investissement dans les infrastructures qui stimule la croissance actuelle. En réalité, nous ne voyons encore aucun signe d’une augmentation importante de la productivité, véritable dividende qui déterminera le rendement du capital investi.
Nous pensons que le marché du travail doit doter les travailleurs des compétences adéquates pour exploiter pleinement l’IA et transformer de manière importante les méthodes de travail. Voici venu l’essor des scientifiques des données. Les emplois en science des données augmentent rapidement, mais ils sont relativement nouveaux. Selon les plus récentes données du Bureau of Labor Statistics, environ 233 000 travailleurs sont employés comme scientifiques des données aux États-Unis. Et leur distribution n’est pas égale d’une région ou d’un secteur à l’autre.
La façon dont les sociétés et les secteurs utilisent l’IA et l’intègrent à leurs processus de production sera cruciale pour la productivité. À l’heure actuelle, les secteurs qui emploient le plus grand nombre de scientifiques des données sont concentrés dans les technologies, la finance et la santé, ce qui donne à penser que les premiers bénéficiaires seront le secteur des services. À cette fin, nous prévoyons un potentiel de hausse limité des secteurs de production de biens, où la main-d’œuvre manuelle continue de dominer les flux de travail.
L’État tentaculaire fixe un plancher et un plafond sur la croissance
À presque tous les égards, le déficit budgétaire du gouvernement fédéral américain atteint des niveaux quasi records.
Bien entendu, cette situation a suscité des préoccupations quant à la soutenabilité des dépenses publiques et à la capacité de Washington de rembourser ses dettes. En parallèle, un État tentaculaire est susceptible d’affaiblir le cycle économique, tant à la baisse qu’à la hausse. À l’instar des mesures qui protègent l’économie, l’ampleur considérable des dépenses publiques (nous estimons le déficit à environ 6 % du PIB) limite la faiblesse de l’économie dans son ensemble. Puis, comme les dépenses du secteur public ont tendance à être moins efficaces et associées à une productivité plus faible, un État de plus en plus présent pourrait également plafonner la croissance à moyen terme.
Si l’attention se porte principalement sur les dépenses publiques, les exigences augmentent également avec le vieillissement de la population, ce qui exerce des pressions supplémentaires sur la sécurité sociale, les dépenses liées à l’assurance maladie et le marché de l’emploi. Les emplois dans les soins de santé, l’aide sociale et le secteur public représentent maintenant un emploi sur trois aux États-Unis. En 2027, les dépenses publiques seront davantage réduites, mais pour l’instant, 2026 devrait en profiter.
À propos des auteurs
Frances Donald est l’économiste en chef de RBC et supervise une équipe de professionnels de premier plan, qui fournissent des analyses et des informations économiques pour informer les clients de RBC dans le monde entier. Frances est une experte clé sur les questions économiques et est très recherchée par les clients, les dirigeants gouvernementaux, les décideurs et les médias aux États-Unis et le Canada.
Mike Reid est économiste principal, États-Unis, à RBC. Il est chargé d’établir les perspectives économiques de RBC pour les États-Unis, de commenter les indicateurs macroéconomiques et de rédiger des analyses concernant le contexte économique.
Carrie Freestone fait partie du groupe d’analyse macroéconomique et est responsable d’examiner les principales tendances économiques, notamment les dépenses de consommation, les marchés du travail, le PIB et l’inflation.
Imri Haggin est économiste à RBC Marchés des Capitaux, où il se concentre sur la recherche thématique. Ses travaux antérieurs portaient sur la dynamique du crédit à la consommation et la modélisation des liquidités, et mettaient l’accent sur l’utilisation des données pour comprendre les comportements.
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