Marchés financiers

Faits saillants :

• La Banque du Canada et la BCE ont amorcé leurs cycles d’assouplissement en juin, mais elles semblent toutes les deux vouloir y aller doucement.

• La Banque du Canada pourrait abaisser le taux directeur plus rapidement, étant donné que l’économie tire de l’arrière et que les mesures d’inflation sont inférieures à la cible. À notre avis, on peut s’attendre à des baisses de 100 pb cette année et de 100 pb de plus en 2025. Cela ramènerait le taux du financement à un jour au niveau « neutre » de 3 %.

• La BCE a également réduit son taux d’intérêt en juin; la BdA devrait lui emboîter le pas avec une première baisse en août. Cependant, dans la zone euro comme au Royaume-Uni, le raffermissement des marchés du travail et la hausse de l’inflation des services devraient justifier un rythme de baisse assez lent.

• Face à une économie et à une inflation résolument vigoureuses, la Réserve fédérale américaine devrait être l’une des dernières à abaisser les taux. On prévoit toujours un ralentissement de la forte demande de services, qui devra entraîner une baisse durable de l’inflation avant d’inciter la Fed à abaisser les taux d’intérêt en décembre.

En juin, la Banque du Canada (BdC) et la Banque centrale européenne (BCE) ont amorcé le retour à la normale de la politique monétaire jusque-là très restrictive, en abaissant les taux directeurs de 25 points de base (pb). Ces décisions créent une divergence entre les banques centrales. Selon nous, Banque d’Angleterre (BdA) devrait leur emboîter le pas et opérer sa première baisse de taux en août, tandis que la Réserve fédérale américaine (Fed) attendra sans doute jusqu’à la fin décembre. Quant à la RBA, elle ne devrait pas décréter sa première baisse avant 2025.

Pour la Banque du Canada, le changement de politique était une évidence; cela fait plus d’un an que l’économie canadienne est à la traîne du reste du monde (par habitant). Le chômage a augmenté et l’inflation est déjà retombée dans la fourchette cible de 1 % à 3 % fixée par la BdC. Ailleurs, les données économiques se sont révélées plus nuancées, mais elles ont tout de même dénoté une détérioration suffisante dans la zone euro et au Royaume-Uni pour inciter les banques centrales à abaisser leurs taux durant l’été.

En ce qui concerne les banques centrales qui ont débuté leur assouplissement avant la BdC et la BCE (comme la Banque nationale de Suisse et la banque centrale de Suède), l’attention se tourne maintenant sur la rapidité des baisses et le niveau final des taux. Notre hypothèse de base veut que les taux d’intérêt diminuent graduellement dans toutes les régions, mais que l’ampleur et la vitesse des réductions soient légèrement plus importantes au Canada, compte tenu de la contre-performance de l’économie. Celle-ci n’est d’ailleurs pas étonnante, étant donné que le ratio d’endettement est élevé et augmente rapidement dans le secteur privé non financier. Dans l’ensemble, nous prévoyons que la BdC réduira les taux d’intérêt de 200 pb d’ici la fin de 2025 (100 pb cette année et 100 pb l’année prochaine) comparativement à des baisses de 100 pb pour la BCE et la BdA.

En ce qui concerne la Fed, il est difficile de prévoir quand elle effectuera sa première baisse. Plus que jamais, la décision dépendra des tendances de l’inflation et des données sur le marché du travail aux États-Unis, sachant que ces deux volets se sont légèrement améliorés au début de l’été. En mai, la baisse surprise de l’inflation de base des services a procuré un répit bienvenu après les solides relevés enregistrés consécutivement plus tôt dans l’année. Elle a entraîné une révision des attentes du marché qui visent à présent une baisse des taux d’intérêt en septembre. Cela dit, un point de données n’a pas suivi la tendance. Malgré les premiers signes d’un ralentissement de la croissance économique (et de remontée du taux de chômage), nous restons d’avis que l’accélération de l’inflation qui a causé des frayeurs en début d’année suffira à convaincre la Fed d’attendre décembre pour abaisser les taux.

Le rattrapage de la croissance des salaires ne devrait pas inquiéter les banques centrales, pour le moment

La forte croissance des salaires préoccupe la plupart des banques centrales, bien qu’elle ne fasse que rattraper dans une grande mesure l’inflation élevée passée. La croissance des salaires réels depuis la période prépandémie de 2019 demeure inférieure au taux de croissance moyen dans toutes les régions que nous couvrons. De plus, même s’ils commencent à baisser, les taux d’intérêt resteront en territoire « restrictif » pendant un certain temps. De façon générale, cela devrait continuer de freiner la demande de biens et de services, de sorte que le marché du travail perdra de la vigueur, tandis que la croissance des salaires nominaux décélérera. En effet, la plupart des résultats d’une enquête prospective indiquent que les pressions salariales se relâcheront davantage au cours de l’année à venir.

Les préoccupations suscitées par la forte croissance des salaires concernent en fin de compte le risque qu’elle alimente l’inflation. À cet égard, ce qui compte vraiment, c’est sa vitesse par rapport à celle de la croissance de la productivité (production par heure travaillée). Or aux États-Unis, la productivité progresse à un rythme soutenu (d’environ 8 % depuis 2019) si bien qu’il est beaucoup moins probable que la flambée actuelle des salaires alimente les pressions inflationnistes à l’avenir.

Comme la productivité est médiocre au Canada, en raison de facteurs structurels non liés au cycle économique actuel, les coûts de la main-d’œuvre semblent comparativement plus élevés. Par le passé, toutefois, les salaires réels ont généralement augmenté de concert avec la productivité. Et à mesure que la demande de main-d’œuvre continue globalement de fléchir, la croissance des salaires devrait avoir une raison de plus de ralentir, au lieu que ce soit l’inflation qui s’accélère.

Les baisses de taux ne stimuleront pas immédiatement la croissance économique

Avant que la BdC abaisse ses taux la semaine dernière, on ne se demandait pas si une telle baisse était justifiée, mais plutôt quand elle aurait lieu (juin ou juillet). Le contexte général défini par la croissance économique, le marché du travail et l’inflation a suffi à convaincre la banque centrale de commencer à assouplir la politique monétaire. Bien qu’elle soit plus graduelle que les contractions soudaines passées, la détérioration de l’économie canadienne a tout de même été considérable sur une base cumulative. Au premier trimestre de 2024, le PIB par habitant était inférieur de 3 % au niveau d’avant la pandémie et essentiellement le même qu’il y a dix ans.

Cela ne veut pas dire que la Banque du Canada s’empressera de réduire les taux d’intérêt pour stimuler l’économie. De toute évidence, les risques d’inflation continuent de l’inquiéter. Dans l’annonce de juin, elle a souligné les mêmes sources de pressions, à savoir les prix mondiaux du pétrole (malgré un repli de plus de 10 % depuis avril), la demande intérieure de logements (qui est encore faible, mais qui pourrait s’accélérer à mesure que les taux d’intérêt baissent) et la croissance des salaires (élevée, mais qui devrait ralentir à mesure que la demande d’embauche ralentit), comme principales données à suivre.

Nous nous attendons à ce que la Banque du Canada réduise le taux du financement à un jour au rythme de 25 points de base par réunion jusqu’en décembre. Même si ce rythme pourrait se révéler être plus rapide que celui adopté par les autres banques centrales, on peut le qualifier de graduel comparativement au cycle de hausse de 2022-2023 et aux cycles de baisses passés de la BdC. Le rythme des baisses signifie également que les taux d’intérêt resteront supérieurs à leur niveau « neutre » jusqu’à la fin de l’année. Pour ce qui est des ménages, ceux qui doivent renouveler leur prêt hypothécaire devront pendant un certain temps composer avec des frais de service de la dette élevés par rapport à leur revenu. Cela devrait peser sur la demande intérieure à court terme; nous ne nous attendons pas à une remontée notable du PIB réel par habitant ni à une amélioration des marchés du travail avant 2025.

L’inflation aux États-Unis a ralenti en mai, mais n’est pas encore stable

Les tendances de l’inflation aux États-Unis ont été globalement encourageantes après le printemps. Le super IPC de base, la mesure privilégiée par la Fed qui suit la hausse des prix des services hors énergie et habitation, a carrément reculé en mai pour la première fois depuis septembre 2021. Voilà qui est encourageant, après les signes inquiétants d’accélération en début d’année. Cependant, l’inflation demeure supérieure à la cible de 2 % de la Fed, dont le mandat est non seulement de veiller à ce qu’elle soit basse, mais aussi à ce qu’elle soit stable. À cet égard, les progrès sont encore insuffisants.

En effet, l’évolution en dents de scie de l’inflation depuis le début de l’année a porté l’écart type sur six mois du super IPC de base au niveau observé à la fin de 2021. Le président Powell a été clair lors de la conférence de presse qui a suivi la réunion du FOMC : la Fed ne sera convaincue que les pressions inflationnistes fléchissent durablement vers la cible que lorsque l’inflation sera plus faible, comme en mai.

Cependant, M. Powell a encore une fois tenu à souligner les progrès réalisés vers l’équilibre entre l’offre et la demande de main-d’œuvre; il estime que les conditions du marché du travail sont revenues à peu près à ce qu’elles étaient à la veille de la pandémie, c’est-à-dire relativement tendues, mais sans surchauffe. Cette résilience s’explique en partie par l’appétit pour le risque, qui a entraîné une réduction des écarts de crédit et des gains sur les marchés boursiers depuis l’automne dernier. Les paiements d’intérêts nets effectués par les sociétés non financières aux États-Unis ont continué de chuter, les entreprises ayant profité des taux d’emprunt plus bas pendant la pandémie pour refinancer leur dette. Tous ces facteurs ont probablement atténué la détérioration des conditions du marché du travail aux États-Unis jusqu’à maintenant, détérioration qui aurait été plus grave autrement.

La BCE et la BdA devraient opter pour un assouplissement modéré

Dans la zone euro et au Royaume-Uni, la conjoncture économique était plus solide que prévu pour commencer l’année, se rétablissant après la récession du deuxième semestre de 2023. La croissance du PIB a surpris par sa force au premier trimestre et les données préliminaires laissent entrevoir une vigueur soutenue au deuxième trimestre, grâce au redressement continu des activités manufacturières, tandis que les activités des services demeurent robustes.

La reprise plus rapide que prévu de l’économie est une bonne nouvelle, à moins qu’elle empêche l’inflation de fléchir comme le projettent la BdA et la BCE. Dans les deux régions, l’inflation des services est déjà plus rigide que ne l’auraient souhaité les banques centrales. À l’avenir, nous pouvons compter sur des facteurs plus favorables à la croissance et à l’inflation, y compris une demande intérieure robuste grâce à l’augmentation des salaires réels, en plus des réductions de taux attendues. C’est au vu de ce contexte que nous nous attendons à plus de modération de la part des banques centrales durant le cycle d’assouplissement. Nous prévoyons que la BCE et la BdA effectueront une baisse des taux d’intérêt par trimestre, soit un total de 100 pb d’ici le milieu de 2025.

Lisez les précédents comptes rendus sur les Marchés financiers.

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